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來源：證券之星

“一年賣出3億多杯，繞地球12圈！”這句曾讓億萬消費者記住的廣告語，如今卻成了（603711.SH）的甜蜜負擔。

證券之星梳理財報發現，目前衝泡奶茶產品仍是公司的主要收入來源，占2024年前三季度總收入的57.28%，但該業務正在新茶飲浪潮、消費者需求遷移與偏好顛覆的衝擊下麵臨前所未有的生存考驗。

雖然香飄飄也在推出以Meco果汁茶和蘭芳園凍檸茶為代表的即飲業務，力圖打造奶茶業務之外的第二增長曲線，但近年公司不論營收還是淨利潤始終未突破2019年的業績高點，其中在2020年至2022年，公司營收更是呈現連續三年下滑。

01．⠦–𐨌𖩣𒤾†勢洶洶，衝泡業務承壓

香飄飄主要業務分為衝泡與即飲兩大產品板塊，其中衝泡產品板塊，主要以“香飄飄”經典係列為主打，還包含好料係列，“如鮮”燕麥奶茶、“鮮咖主義”燕麥拿鐵等。翻閱公司近年年報，衝泡奶茶仍是香飄飄的主要收入來源，2020年至2023年，公司衝泡類板塊實現的收入分別為：30.67億元、27.76億元、24.55億元和26.86億元，對應各期收入占比為：81.57%、80.09%、78.48%和74.1%。

不難看出，盡管衝泡業務仍是香飄飄的基本盤，但其收入規模卻總體呈現下滑之態，受此影響，公司2021年至2022年的歸母淨利潤分別同比下滑：37.9%和3.89%，收入則在2020年至2022年間分別同比下滑：5.46%、7.83%和9.76%，其中2022年香飄飄的衝泡業務雖然在疫情期間實現了4.48%的增長，但該板塊的營業成本卻同比大增13.49%，致使毛利率較上年同期下滑了4.72個百分點。

證券之星梳理發現，近年香飄飄衝泡板塊收入承壓受多因素影響。首先，在飲食健康理念的當下，年輕消費者對於奶茶的選擇不僅要口感好喝，對於健康低卡控糖愈加重視，而香飄飄衝飲奶茶的主要原材料包括脫脂奶粉及植脂末、白糖等，其中植脂末俗稱“奶精”，主要起增香作用，其加工過程中可能對植物油進行部分氫化，從而產生反式脂肪酸，而反式脂肪酸會對人體心血管產生危害。

以植脂末生產商近年業績變化為例，2023年，佳禾食品營收為28.41億元，其中，粉末油脂（即植脂末）板塊收入19.26億元，而在茶飲行業“去植脂末化”潮流之下，2024年前三季度，佳禾食品的歸母淨利潤驟降59.88%，其中粉末油脂板塊營收僅實現8.35億元，同比下滑42.17%。

其次，近年紛紛崛起的新茶飲品牌也對香飄飄所處的衝泡賽道造成一定的衝擊。據蜜雪冰城招股書披露，中國現製飲品市場的規模會在2028年達到1.18萬億人民幣，與之相比，根據歐睿，中國衝泡速溶茶飲（熱飲，不包含咖啡）的零售規模於2012年見頂，達到113億元，此後該賽道處於萎縮狀態，2023年市場規模為76億。因此，雖然香飄飄自2012年起的12年中杯裝衝泡奶茶市占率保持第一，但未來難有較大增長空間。

此外，香飄飄衝泡產品憑借相對低廉的價格，在下沉市場的布局中占據較大比重。然而，以蜜雪冰城為代表的新茶飲品牌，正通過中低價位策略在下沉市場積極拓展，這一趨勢勢必對香飄飄的衝泡業務構成衝擊。

02．⠥𓩣𒦥�™尚未實現盈虧平衡

在2024年發布的研報中認為，價格角度，傳統衝泡奶茶產品提價空間有限，泛衝泡帶來的產品結構提升或是突破方式；銷量角度，短期傳統衝泡處於需求修複階段，中長期新品放量是關鍵。

證券之星注意到，香飄飄在2023年相繼推出了如鮮手作燕麥奶ⷨŒ𖣀鮮咖主義手作燕麥拿鐵咖啡和CC檸檬液等衝飲新品，2024年則推出了“原葉現泡”係列。新品的推出的確提振了公司的衝泡業務。2023年和2024年前三季度，香飄飄衝泡業務實現的收入分別為：26.86億元和11.1億元，分別較上年同比增長9.37%和90.39%。不過香飄飄的整體業績距離2019年的39.78億元的收入仍有差距，在2024年前三季度，公司營收還同比下滑了2.05%。

值得注意的是，相較於公司因推出新品而投入的研發費用，近年來持續攀升的銷售費用更受外界矚目。2023年，香飄飄銷售費用高達8.6億元，較上一年同比增長53.42%。即便在2024年前三季度，公司銷售費用雖較上期稍有下降，但仍超5億元。這些銷售費用，除了用於維持衝泡業務，更多資金被投入到公司著力打造的第二增長曲線——即飲業務中。

證券之星了解到，香飄飄早於2017年就推出杯裝即飲奶茶Meco牛乳茶和蘭芳園絲襪奶茶，不過市場反響平平，尤其是2019年公司液體奶茶業務出現了37.33%的收入下滑，自2020年起，公司在財報中未對液體奶茶業務未進行業績單列。方正證券在研報中認為，消費者對於液體奶茶已經建立起品牌心智，新進入者想要分一杯羹相對困難。此外，公司液體奶茶業務一定程度上還受到快速發展的現製奶茶的影響。

2018年，香飄飄推出3個口味的Meco蜜穀果汁茶係列即飲產品，當年公司果汁茶收入為2.01億元，次年果汁茶收入達到8.68億元，但2020年，包含液體奶、果汁茶在內的即飲類收入下滑至6.57億元，同比下降34.62%，2021年，算上公司推出的蘭芳園杯裝港式凍檸茶，其即飲類收入仍下降2.13%。

截至2024年前三季度，香飄飄即飲業務實現營業收入8.01億元，其中Meco如鮮果茶同比去年實現增長，但蘭芳園凍檸茶的銷售表現承壓，對此香飄飄提到，瓶裝飲料市場競爭激烈，公司還處在即飲業務的導入期，需要時間進一步地提升係統性運營能力。

香飄飄管理層在2024年下半年接受機構調研時表示，公司的即飲業務，目前仍然處於投入階段。“未來，當即飲業務模式更加成熟，費用投放更加平穩的時候，盈虧平衡點會逐漸清晰。”

另外從產能角度看，目前香飄飄在國內擁有3座固體奶茶廠，設計產能合計18.89萬噸，擁有4座液體奶茶廠，設計產能合計49.19萬噸。以公司業績增長的2023年為例，香飄飄這一年固體奶茶廠的實際產能為13.14萬噸，產能利用率約為70%，液體奶茶產能利用率僅28%，產能利用率不足，仍有較大提升空間。（本文首發證券之星，作者|吳凡）